ABN Amro: Angst is sterker dan macro-economische verbetering

Het onzekere begin van 2016 kwam voor veel beleggers en analisten als een complete verrassing. De financiële markten maken zich zorgen over de toestand van de wereldeconomie, de recente ontwikkelingen in China en de scherpe daling van de olieprijs. Op dit moment wint de angst het duidelijk van de verbetering van het macro-economische plaatje. Hieraan konden et Amerikaanse arbeidsmarktrapport vorige week was overtuigend. Bovendien verbeterden de Chinese uitvoercijfers van eind vorig jaar. Beide ontwikkelingen wijzen op sterkere mondiale groei. Gemeten in yuan (CNY) steeg de Chinese export op jaarbasis voor het eerst sinds juni, namelijk met 2,3% j-o-j. Dit kan duiden op een aantrekkende mondiale vraag. De depreciatie van de yuan tegenover de Amerikaanse dollar (USD) met circa 4,5% in de periode augustus – december 2015 als gevolg van het gewijzigde Chinese valutabeleid lijkt ook een rol te hebben gespeeld.

Het beleggerssentiment zal pas tot bedaren komen en in positieve richting omslaan als de economische cijfers een consistent patroon van verbetering vertonen en de Chinese autoriteiten de financiële markten geruststellen over hun bedoelingen met de yuan. Tot het zover is, blijft de Japanse yen (JPY) de favoriete safe haven onder de valuta’s. Het beeld voor de Amerikaanse dollar ziet er minder eenduidig uit. Enerzijds wordt de dollarkoers duidelijk cyclisch bepaald, dat wil zeggen door de toestand van de Amerikaanse economie en de verwachtingen ten aanzien van verdere renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). Een verslechtering van het beleggerssentiment zal de dollar dus drukken. Als anderzijds het beleggerssentiment verder verslechtert en de risicoaversie zich wereldwijd naar verschillende financiële markten uitbreidt, dan zou de dollar wel eens in waarde kunnen stijgen. De dollar is immers nog altijd de meest liquide munt.

Periodes van risicoaversie en risicobereidheid gaan elkaar afwisselen

We blijven van mening dat het beleggerssentiment zal verbeteren op basis van betere economische cijfers. Waarom is dit belangrijk voor onze valutamarkten? In het algemeen zijn beleggers bij een positief sentiment meer geneigd om het risico op te zoeken. Valuta’s die sterker afhankelijk zijn van de mondiale groeicyclus, van relatief hogere obligatierentes en/of van landen waar centrale banken minder verruimingsgezind zijn, zijn dan in trek. Wij verwachten dat de groei van zowel de wereldeconomie als de Amerikaanse economie gaat aantrekken. Bovendien zal de Federal Reserve een verkrappende koers blijven varen terwijl de andere grote centrale banken nog in de verruimende fase zitten. Als gevolg hiervan zal monetaire divergentie in 2016 een belangrijk thema blijven voor de G10-valuta’s. Hier staat echter tegenover dat de Chinese economie een hobbelige weg is ingeslagen. Het valutabeleid van de Chinese autoriteiten is een proces van vallen en opstaan. Dit betekent dat het beleggerssentiment af en toe kan verslechteren. Kortom, periodes van risicobereidheid gestimuleerd door monetaire divergentie worden afgewisseld door periodes van verslechtering van het beleggerssentiment.

Dit vertaalt zich in een gematigder positieve visie op de Amerikaanse dollar…

Op grond van bovenstaande overwegingen hebben wij onze positieve visie op de dollar tegenover de euro en de yen iets gematigd. Wij verwachten nu dat eind dit jaar de EUR/USD het pariteitsniveau (EUR 1 = USD 1) bereikt en de USD/JPY 135 bedraagt (eerdere raming van respectievelijk 0,95 en 135). Wij gaan ervan uit dat de ECB en de Japanse centrale bank (BoJ) hun monetaire beleid verder verruimen. Dit is door de financiële markten nog niet volledig verdisconteerd. Ook de centrale banken van Australië en Nieuw-Zeeland laten naar verwachting de monetaire teugels vieren om de binnenlandse economie te steunen. Dit is evenmin door de markten volledig ingeprijsd. Bij verdere verruiming door de ECB neemt de druk op de Zweedse centrale bank (Riksbank) en de Zwitserse centrale bank (SNB) toe om dit voorbeeld te volgen en zo te voorkomen dat hun munt duurder wordt. Het is goed mogelijk dat de Riksbank zelfs intervenieert op de valutamarkten om de koers van de Zweedse kroon naar beneden te duwen en meer inflatiedruk te creëren. De Noorse centrale bank (Norges Bank) wil het effect van de lage olieprijs op de binnenlandse economie temperen. Omdat de olieprijs verder is gedaald en de inflatie ook terugloopt, is de kans toegenomen dat de Norges Bank de depositorente op 17 maart verlaagt van 0,5% naar 0,75%.

…en een behoudender visie op valuta’s van grondstoffen exporterende OM

Door de scherpe daling van de grondstofprijzen in 2015 (-30% CRB-index) hebben de valuta’s van grondstoffen exporterende landen forse klappen gekregen. In de opkomende markten (OM) werd dit nog versterkt door politieke onzekerheid / schandalen (o.a. in Brazilië en Zuid-Afrika), een zwakke structurele economische situatie, de onzekerheid rond de Chinese economie, de (dreigende) afwaardering van de kredietwaardigheid, de sterkere Amerikaanse dollar en de hogere rendementen op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries). De valuta’s van opkomende markten hebben dan ook een dramatisch jaar achter de rug. De meeste van deze negatieve krachten zullen waarschijnlijk ook nog in 2016 goed merkbaar zijn. Wel zien wij inmiddels enkele lichtpuntjes. De grondstofprijzen zullen naar verwachting stabiliseren en in de loop van 2016 weer gaan stijgen. Verder verwachten we dat de Chinese invoer, de wereldhandel en de wereldeconomie verbeteren. Deze ontwikkelingen zullen wellicht de negatieve factoren compenseren, zodat de valuta’s van opkomende markten, en in het bijzonder de Russische roebel, de Braziliaanse real, de Mexicaanse peso, de Chileense peso en de Zuid-Afrikaanse rand een periode van stabilisatie tegemoet lijken te gaan.

De economieën van Brazilië en Zuid-Afrika zijn nog altijd structureel zwak en aan de politieke crisis in deze landen komt op de korte termijn waarschijnlijk geen einde. Het risico is toegenomen dat de credit rating van Zuid-Afrika wordt verlaagd. Daarbij komt dat de centrale banken van Brazilië en Zuid- Afrika, ondanks de deplorabele staat waarin de economie verkeert, vermoedelijk hun beleidsrente zullen verhogen om de inflatie te remmen. Brazilië heeft echter het voordeel dat het nog steeds beschikt over voldoende valutareserves. Ondanks al het slechte nieuws in 2015 is de Braziliaanse real toch niet verder afgegleden naar nieuwe dieptepunten tegenover de Amerikaanse dollar. Dit sterkt ons in het vertrouwen dat de real zich dit jaar waarschijnlijk goed kan handhaven. Het koersverloop zal volatiel zijn maar een daling naar nieuwe dieptepunten verwachten we niet.

Wij verwachten dat de Mexicaanse peso het in 2016 relatief goed zal doen, gegeven de vrij gunstige groeivooruitzichten. Daarbij komt dat de concurrentiekracht van Mexico als industrieland ten opzichte van China is verbeterd dankzij relatief lagere arbeidskosten. De centrale bank is begonnen haar monetair beleid te verkrappen om de peso te steunen tegenover de Amerikaanse dollar.

Nu minder positief over valuta’s Centraal- en Oost-Europa

Wij zagen 2016 positief tegemoet voor de valuta’s van de Centraal- en Oost-Europese landen op grond van hun sterke economie en de banden met de eurozone. Bovendien zijn deze landen geen exporteurs van grondstoffen. In de laatste paar maanden is het sentiment echter verslechterd. Om te beginnen is de inflatiedruk afgenomen, waardoor de centrale banken onder druk staan om hun monetair beleid te verruimen of verkrapping uit te stellen. De Tsjechische centrale bank moet de bodem onder de koers van de euro tegenover de Tsjechische koruna (CZK) langer handhaven. Verder lijken door het groeiende populisme spanningen in de relaties met de EU in het verschiet te liggen. In Polen gaat het Monetair Beleidscomité waarschijnlijk een verruimingsgezinder koers varen. De regeringspartij Recht en Gerechtigheid (PiS) wil enkele leden van het Beleidscomité vervangen. Omdat de regering sterk inzet op economische groei, zullen de nieuwe leden en ook de in juni te benoemen nieuwe president van de centrale bank vermoedelijk verruimingsgezinder zijn dan de zittende leden. Dit is voor ons reden geweest om onze ramingen voor de Poolse zloty te verlagen. Verder denken we nu dat de Tsjechische centrale bank de bodem onder de EUR/CZK dit jaar niet zal loslaten.

Ramingen voor KRW, TWD, SGD en INR eind 2016 verlaagd

Op 7 januari verlaagden we onze raming voor de Chinese yuan (CNY) in de verwachting dat de Chinese centrale bank (PBoC) een geleidelijke depreciatie van de CNY tegenover de valuta’s van de belangrijkste handelspartners van het land gaat regisseren (zie onze FX Special – Gradual depreciation in CNY TWI). Een zwakkere yuan zal volgens ons ertoe leiden dat andere Aziatische valuta’s via het exportkanaal onder verhoogde neerwaartse druk komen te staan. Door de goedkopere yuan wordt het voor andere Aziatische landen immers lastiger om op prijs te concurreren. Volgens een studie van het IMF vertoont de export uit Hongkong, Thailand, Zuid-Korea en Indonesië een relatief sterke gelijkenis met de export uit China. Verder kan een zwakkere yuan de koopkracht van de Chinese consument aantasten. Omdat Zuid-Korea, Taiwan en Singapore voor hun export sterker afhankelijk zijn van China, zien wij de toekomst nu somberder in voor de Zuid-Koreaanse won (KRW), de Taiwanese dollar (TWD) en de Singaporese dollar (SGD). De Chinese yuan is goed voor circa 15% à 30% van de weging van de meeste Aziatische valuta’s op basis van handelsstromen. Dit houdt in dat andere Aziatische valuta’s duurder worden, ceteris paribus. Hoewel de Indiase roepie (INR) minder gevoelig is voor een zwakkere yuan, denken we dat het sentiment met betrekking tot deze munt zwak blijft. Dit is gebaseerd op het negatieve uitstralingseffect van andere Aziatische valuta’s, die ongeveer 40% van de weging van de roepie in de nominale effectieve wisselkoers vertegenwoordigen.

© 2016 ABN AMRO

Door: Georgette Boele , Roy Teo in FX Weekly van ABN Amro

FX-Weekly-15-Jan-2016-nld.pdf (456 kB) Download

Lees hier het hele artikel