Handelsopportunisme met DiDi

De wereld was krap twee weken geleden weer een platformaandeel rijker: DiDi, zeg maar het Chinese Uber. We waren in eerste instantie kritisch over de prijs van de beursgang, aangezien het aan goede governance nogal eens ontbreekt in China en dit niet terug te zien was in de waardering, die volgens ons hoger was dan Uber. De recente koersdaling biedt echter een ander perspectief op de zaak.

Bij de waardering van DiDi kijken wij niet naar de officiële omzet, want die is vertekend door het wel of niet meenemen van de vergoedingen aan chauffeurs. Wij kijken liever naar de boekingen en daar zien we dat op basis van de cijfers van 2019 (de pandemie heeft tijdelijke effecten die zeer verschillend uitpakken per land), de ondernemingswaarde van DiDi staat op 1,4 maal de boekingen bij een koers van $11,25. Bij de IPO-prijs van $14 was dat echter nog 1,7x. Uber zit momenteel op een waardering van één keer de boekingen, mits we de maaltijdbezorging volledig meetellen. Wij zien in Uber dus een goedkoper aandeel.

Waar knelt de schoen

Dan is er de discussie of het groeipotentieel van DiDi binnen en buiten China de waardering rechtvaardigt. Wij denken dat er een grote internationale markt is buiten China, maar dat Uber daar duidelijk vooroploopt. Dat is ook de reden dat Uber’s concurrent in de VS, Lyft, vrijwel geheel wegblijft uit de internationale arena. Dat DiDi voornemens is de $4,4mrd die het ophaalde met de beursgang te besteden aan internationale uitbreiding is niet per se een reden om het aandeel te kopen. Sterker nog, Chinese bedrijven kunnen internationaal gezien vooral rekenen op scepsis, zeker als ze data verzamelen, zoals DiDi doet.

Daarnaast constateerden wij dat DiDi meer dan 90% van de boekingen van ritjes uit China haalt. Dat is een probleem aangezien China een potentieel risicovol land is voor technologiebedrijven. Naast de hoge waardering zagen wij hierin het grootste euvel. Een voorbeeld van een risico is dat het marktaandeel van 90% in China erg hoog is en de overheid bijvoorbeeld kan besluiten om DiDi op te splitsen of om het concurrenten makkelijker te maken om marktaandeel te winnen. In China is van alles mogelijk – en dan is dit nog een van de meer voor de hand liggende, voorspelbare risico’s.
De Chinese overheid heeft al sinds de IPO DiDi verboden om nieuwe klanten te accepteren en heeft de DiDi-app uit de appwinkels laten halen in China. Dat was onder het mom van privacybescherming die niet op orde zou zijn. Dit is echter niet het enige wat speelt. DiDi wist dat dit eraan zat te komen, kreeg een onomwonden advies vanuit de regulerende instanties in China om de IPO uit te stellen en heeft toch alles voor beleggers verzwegen. Geheel logisch dat er al beleggers naar de rechter zijn gestapt.

Opportunisme met het aandeel

In het licht van de recente ontwikkelingen denken we nog steeds dat DiDi fundamenteel overgewaardeerd is ten opzichte van Uber. Dat neemt niet weg dat wat er concreet misging een koersval van 30% niet rechtvaardigt. Wij denken dat DiDi op dit moment voor China nog een belangrijke (potentiële) internationale tech-kampioen is en dat deze stap bedoeld is om DiDi in het gareel te krijgen, niet om het bedrijf kapot te maken.

Daarnaast is het verbod op het accepteren van nieuwe klanten -mits tijdelijk – geen onoverkomelijk probleem. Als dit een halfjaar duurt, denken we dat dit fundamenteel gezien maximaal 5% van de waarde van het bedrijf zou kunnen kosten. Dan blijven we nog met een koersval van 25% zitten. De ervaring leert dat er op momenten zoals deze ofwel meer lijken uit de kast komen, of dat het uiteindelijk overwaait. Wij denken dat de kans op dat laatste net wat groter is.
Opportunistische beleggers kunnen daarom onderzoeken of een long positie met een korte horizon iets voor hen is, zeker als ze met ons van mening verschillen over de waardering.

Lees hier het hele artikel