Han de Jong (ABN Amro): ‘Rare mix vlak voor verkiezingen’

Uit recente macro-economische indicatoren komt wereldwijd over het algemeen een positief of zelfs zeer positief beeld naar voren. Het meest indrukwekkend wellicht de reeks beter dan verwachte indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Het beeld is zelden zo eenduidig als nu.

De meest recente indicatoren zijn de verschillende inkoopmanagersindices (PMI’s) in China. De landelijke PMI voor de verwerkende industrie steeg naar 51,2. Dit lijkt niet indrukwekkend, maar het is wel het hoogste niveau sinds 2014. De PMI’s voor de dienstverlenende bedrijven stegen ook, evenals de alternatieve Caixin-PMI’s. Wij maken hieruit op dat de gerichte beleidsmatige stimulering in China werkt. Een sterkere groei in China is positief voor de wereldeconomie en vooral voor de andere landen in Azië. Dit komt tot uiting in verschillende macrocijfers die in de afgelopen weken in de regio zijn gepubliceerd.

Naast deze indicatoren van het ondernemersvertrouwen zijn er de afgelopen week nog enkele andere bemoedigende indexcijfers verschenen. De autoverkopen in de VS overtroffen in oktober de verwachtingen en stegen naar een van de hoogste maandcijfers ooit. Ook de persoonlijke bestedingen ontwikkelden zich in september beter dan verwacht. De toename van het aantal banen met 161.000 en de opwaartse bijstelling van de cijfers over de afgelopen paar maanden met 44.000 was bescheiden en ongeveer zoals verwacht, maar positief.

Ook het bedrijfsnieuws was positief. De kwartaalresultaten waren gunstig. De hogere energieprijzen hebben de winsten binnen deze sector omhoog gestuwd, terwijl bijvoorbeeld Amerikaanse banken zorgden voor positieve verrassingen. Het lijkt erop dat de winsten van de S&P500-ondernemingen voor het eerst sinds het tweede kwartaal van 2015 jaar op jaar zijn gestegen.

Meevallend macro-economisch nieuws en een positieve winstontwikkeling zorgen normaal gesproken voor oplopende aandelenkoersen. Maar deze keer niet. Europese en Amerikaanse aandelen zijn in de afgelopen weken ongeveer 5% gedaald. Hoe komt dit?

Trump, rente en olie

Het uitblijven van een positieve reactie van de aandelenmarkten op het goede macro- en bedrijfseconomische nieuws is volgens mij terug te voeren op drie factoren. Een van de redenen, maar niet per se de belangrijkste, is de Amerikaanse presidentsverkiezing. Twee weken geleden leek Donald Trump de strijd te hebben verloren. Maar toen kwam de brief aan het congres van FBI-directeur James Coney over de e-mails van Hillary Clinton. Hierdoor is het momentum volledig omgeslagen.

De voorsprong van Clinton in de opiniepeilingen is geslonken en Trump heeft in sommige peilingen zelfs een voorsprong. Clinton lijkt niet in staat om deze ontwikkeling een halt toe te roepen en het tij te keren. Waar het om gaat is echter niet hoeveel stemmen er precies naar welke kandidaat gaan, maar naar welke kant de balans doorslaat in de swing states. Voor zover ik het kan inschatten, zal Clinton waarschijnlijk in voldoende staten winnen. Maar de uitslag is pas definitief wanneer alle stemmen geteld zijn.

De vraag is wat er op de financiële markten gebeurt als Trump wint. Om te beginnen wordt Trump gezien als volatiel en onvoorspelbaar. Veel van zijn verkiezingsbeloften kan hij niet serieus menen, maar welke beleidsinitiatieven hij wel in de praktijk zal brengen, zullen we pas weten als hij in het Witte Huis zit.

De financiële markten houden niet van dit soort onzekerheid. Volgens veel commentatoren rekenen de markten op een overwinning van Clinton en zullen zij heftig en negatief reageren als Trump wint. Ik ben daar niet zo zeker van. Niet zo lang geleden was het misschien wel zo dat de markten volledig waren ingesteld op een overwinning van Clinton, maar de recente verkoopgolf op de aandelenmarkten geeft volgens mij aan dat veel beleggers zich langs de zijlijn hebben opgesteld. Ik zou daarom eerder zeggen dat we bij een overwinning van Clinton een sterke opleving kunnen verwachten en dat bij een overwinning van Trump de negatieve reactie misschien beperkt blijft.

Obligatiemarkten

Een andere reden waarom de markten zich onzeker voelen, vindt zijn oorsprong op de obligatiemarkten. De rente op Amerikaanse tienjaars staatsobligaties (Treasuries) is gestegen van 1,35% in juli naar ongeveer 1,80% en dat op Duitse tienjaars staatsobligaties (Bunds) van een dieptepunt van -0,18% naar ongeveer +0,15%. In de afgelopen paar jaar hebben wij eerdere periodes gekend waarin de obligatierentes opliepen. Het rendement op Amerikaanse tienjaars Treasuries steeg tijdens het terugdraaien van de monetaire stimulering (tapering) van 1,6% in mei 2013 naar 3,0% aan het einde van dat jaar, maar daalde vervolgens weer naar 1,60% begin 2015. Binnen een half jaar steeg de lange rente weer naar 2,5%, maar in juli van dit jaar was de rente weer gedaald tot onder 1,4%.

De grote vraag tijdens al deze periodes van stijgende lange rentes was of dit de grote omslag was: is de rally voor obligaties na dertig jaar eindelijk ten einde en zo ja, staat ons dan een langdurige neergaande markt voor obligaties te wachten?

De reden dat sommige mensen heel sterk in deze richting denken, is dat ze verwachten dat de inflatie mogelijk aantrekt en dat centrale banken een omslag in hun beleid maken. Verwacht wordt dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente in december verhoogt. Ik geloof niet dat een renteverhoging in december een uitgemaakte zaak is, maar denk wel dat dit waarschijnlijk is. Een paar weken geleden ontstonden er vanuit het niets geruchten dat de ECB op een gegeven moment de inkoop van obligaties zou gaan reduceren. Het is heel onwaarschijnlijk dat de ECB op korte termijn haar aankopen al gaat terugschroeven, maar beleggers werden zich hierdoor waarschijnlijk wel bewust van het simpele feit dat de kwantitatieve verruiming niet eeuwig zal duren. Per saldo vinden wij het nog steeds moeilijk om te geloven dat de obligatierente nu duurzaam gaat stijgen. Wij zijn minder dan veel anderen ervan overtuigd dat de inflatie binnenkort sterk gaat oplopen (al is een bescheiden toename wel waarschijnlijk), en gaan ervan uit dat de ECB nog lang een sterk verruimend beleid blijft voeren.

Olieprijzen

De zwakke ontwikkeling van de olieprijzen sinds medio oktober is misschien de derde bron van zorg voor de aandelenmarkten. Als de olieprijzen laag blijven, zorgt dit voor neerwaartse druk op de winst van energiemaatschappijen en ontstaat er twijfel over de onderliggende kracht van de wereldeconomie. De vooruitzichten voor de olieprijzen lijken op de korte termijn heel onzeker.

Wij richten ons echter liever op de iets langere termijn, wanneer volgens ons de markt weer in evenwicht komt. In de loop van 2017 zal volgens ons het aanbodoverschot helemaal verdwijnen en plaatsmaken voor een klein vraagoverschot. Wij verwachten dat dit een verder herstel van de olieprijzen stimuleert.

Lees hier het hele artikel