Het einde van de Barbell-strategie voor obligaties

De correlatie tussen verschillende delen van de obligatiemarkt wordt steeds sterker. Dat is slecht nieuws voor obligatiebeleggers die hun risico willen beperken door middel van sectorspreiding. Een andere benadering is noodzakelijk.

In het verleden bewogen verschillende soorten obligaties, zoals staatsobligaties en bedrijfsobligaties, tamelijk onafhankelijk van elkaar. Door de beleggingen over de verschillende sectoren te verdelen kon diversificatie worden verkregen.

De toenemende correlatie betekent dat de beproefde strategieën moeten worden ingeruild voor stoutmoediger benaderingen, met sectoren en instrumenten die voordien misschien als te riskant of onconventioneel werden beschouwd.

Verruiming is funest

Op basis van de correlatie tussen de maandrendementen gemeten over periodes van drie jaar blijkt dat de correlatie tussen Amerikaanse staats- en investment grade bedrijfsobligaties in maart 2008 nog geen 0,5 bedroeg, daarna daalde naar minder dan 0,1 in maart 2011 om vervolgens in 2013 scherp te stijgen. Momenteel bedraagt de correlatie bijna 0,9. Dat is vrijwel een volledige correlatie.

Een vergelijkbaar beeld zien we in Europa, waar de correlatie tussen staatsobligaties en investment grade credits in het najaar van 2013 eveneens drastisch opliep alvorens zich te stabiliseren op het huidige niveau van iets meer dan 0,8. En niet alleen correlatie tussen de obligaties onderling neemt toe. Ook de correlatie tussen obligaties en valuta’s stijgt.

De belangrijkste reden voor de toename van de correlaties in de afgelopen jaren is dat de credit spreads onder invloed van de kwantitatieve verruimingsprogramma’s van de centrale banken zo sterk verkrapt zijn dat het onderscheid naar kwaliteit vrijwel verloren gegaan is.

De cijfers tonen aan dat de Amerikaanse obligatiemarkt een paar jaar voorloopt op de Europese. Dat is logisch gezien het stadium waarin de economische cycli van de twee regio’s zich momenteel bevinden. De hogere correlaties die we nu in de Verenigde Staten zien, kunnen de komende jaren ook in Europa optreden, wat ingrijpende gevolgen zal hebben voor obligatiebeleggers met een strategie die op spreiding tussen staats- en bedrijfsleningen berust.

Flexibel

Zo’n benadering is de Barbell-strategie. Die kan verschillende vormen hebben maar verdeelt de portefeuille doorgaans in twee sterk geconcentreerde groepen beleggingen, één met lager en één met hoger risico. Maar om op lange termijn succesvol te zijn, moeten de twee componenten van de portefeuille een lage correlatie met elkaar houden. Als ze sterk gecorreleerd zijn, zoals nu, biedt de strategie geen effectieve risicobescherming meer en wordt juist zeer riskant.

Een flexibeler strategie die ruimte biedt om in alle delen van het vastrentende universum te beleggen, met name in regio’s en landen die minder gecorreleerd zijn met de hoofdmarkten, zal op langere termijn waarschijnlijk betere resultaten opleveren. Dit kan bijvoorbeeld worden bereikt door de vastrentende beleggingen te verdelen in drie componenten: stabiele kernposities, op rendement gerichte posities en defensieve posities.

Stabiele kernposities zijn beleggingen met een klein maar stabiel inkomens- of winstpotentieel en een laag risicoprofiel. Denk bijvoorbeeld aan high conviction-posities in markten met een laag staartrisico of korter lopende investment grade-bedrijfsobligaties. Zo zijn we sinds enige tijd overwogen in specifieke lokale obligatiemarkten in Azië, zoals Zuid-Korea en Thailand. Azië staat aan de vooravond van een nieuwe golf verruimingsmaatregelen door de centrale banken, die aantrekkelijke kansen voor obligatiebeleggers kan scheppen. Dichter bij bood de correctie van de staatsobligaties van perifere eurolanden ons onlangs de kans om weer in Portugal te beleggen.

Couponinkomsten

Op rendement gerichte posities zijn bijvoorbeeld high conviction-beleggingen met vooruitzicht op zeer waarschijnlijke koerswinst of hoge couponinkomsten, maar het kunnen ook in lokale valuta uitgegeven obligaties uit opkomende markten of geselecteerde high yield-namen zijn.

Onlangs hebben we onze allocatie naar langlopende lokale Mexicaanse obligaties verhoogd, omdat de inflatievooruitzichten gering blijven. Tegelijkertijd hebben we onze positie in enkele Europese high yield-namen uitgebreid. Deze hebben een aantrekkelijke coupon en een relatief korte looptijd, waardoor we niet onnodig blootstaan aan marked to market koersschommelingen.

Defensieve posities zijn beleggingen die waarschijnlijk alleen rendement opleveren in periodes waarin de risicoaversie hoog is, zoals aan inflatie gerelateerde obligaties en short-posities in kwetsbare valuta’s en sectoren. Wij handelden bijvoorbeeld de afgelopen twaalf maanden contrair door de Japanse yen te kopen. Ondanks een waarschijnlijke depreciatie op middellange termijn wordt de yen in tijden van marktstress vaak als veilige valuta beschouwd en biedt zodoende een behoorlijke compensatie voor de risicovolle posities.

Eind januari besloten we ook short te gaan in de Turkse lira om een long-positie in de Russische roebel te financieren. Dit is een goede manier om een neutrale positionering in valuta’s van opkomende markten te houden en tegelijkertijd op fundamentele gronden een voorkeur voor de Russische roebel uit te drukken.

Het bericht Het einde van de Barbell-strategie voor obligaties verscheen eerst op The Asset.

Lees hier het hele artikel