Perfecte storm op komst?

Het jaar 2015 zou de voorbode van een perfecte storm kunnen zijn. Het nieuwe jaar is nog jong. Zou de storm aan ons voorbijtrekken?

Verleden jaar volgde de ene ramp op de andere: de beëindiging van de koppeling tussen de Zwitserse frank en de euro, de kwantitatieve verruiming door de Europese Centrale Bank (ECB), de aanslag op Charlie Hebdo, het neerstorten van het Germanwings-toestel en de verkiezingen in Griekenland.

En natuurlijk de redding van Griekenland, de oorlog in Oost-Oekraïne, de devaluatie van de Chinese renminbi, de oorlog in Syrië en de vluchtelingencrisis, het VW-schandaal, het uitblijven van de renteverhoging door de Amerikaanse Federal Reserve in september, Daesch ofwel IS, de terroristische aanslagen in Parijs en tot slot in december een renteverlaging door de ECB en een renteverhoging door de Federal Reserve.

Aandelen versus obligaties

Deze schokken op de kapitaalmarkt gingen gepaard met een afnemende liquiditeit als gevolg van de regelgeving. En alsof dit nog niet genoeg was, was er op tal van fronten sprake van een sterk verhoogde volatiliteit. Maar al bij al is 2015 beslist een goed aandelenjaar te noemen. Dit is natuurlijk enkel het geval voor de belegger die zich de luxe kon permitteren om niet stil te staan bij risico of volatiliteit (wat de facto in strijd is met ons mandaat).

Op de obligatiemarkten bleef het rendement beperkt. Uitzondering: Griekenland met een rendement van bijna 25%). Maar ook hier kampten en kampen de beleggers met enorme koersschommelingen, zowel intra– als interday. De liquiditeitssituatie is nog veel krapper dan op de aandelenmarkt, als gevolg van de marktstructuur die voornamelijk uit handel over-the-counter bestaat.

De US Treasury-markt steeg over heel 2015 met slechts 1,1%. Gezien het uiterst turbulente jaar 2015, mag men bijna trots zijn op een winst van meer dan 1%. Bijna geen enkele belegger kan zich bij deze aanhoudend lage rentes louter buy-and-hold strategieën kan veroorloven. Maar we moeten ook eens kijken naar de langetermijnontwikkeling van de Amerikaanse obligatierendementen.

Sinds 1871 bedraagt het gemiddelde rendement van 10-jarige Amerikaanse staatsleningen 4,6%. Wanneer we echter de periode sinds 1973, het begin van de eerste oliecrisis, buiten beschouwing laten, daalt dit gemiddelde naar 3,7%. Daarmee is het huidige niveau van 2,2% weliswaar nog steeds laag, maar is het wat ons betreft toch minder verontrustend.

Olieprijzen

De instorting van de olieprijs met de daaruit voortvloeiende druk op de inflatie in de consumerende landen kan op korte termijn beangstigend lijken. Maar op langere termijn lijkt een bandbreedte tussen 15 en 40 dollar eerder de norm te zijn, behalve tijdens de oliecrisis in de jaren zeventig van de vorige eeuw en de pieken sinds het begin van deze eeuw.

Wie niet in een land woont dat dankzij de vroegere extreme prijsstijgingen een enorme rijkdom heeft opgebouwd, zou op zijn minst blij moeten zijn met het positieve conjunctuureffect dat de lage olieprijs op andere landen heeft. Het negatieve effect op de inflatie is in elk geval slechts van tijdelijke aard.

Hoe zit het met de creditspreads van de totale Amerikaanse high yield-markt en van de Amerikaanse high yield-energiesector? Deze laatste omvat veel bedrijven die betrokken zijn bij de weinig rendabele winning van schalieolie of -gas. Deze sector heeft te lijden onder de aanhoudende daling van de olieprijs. Maar dit is slechts één kant van het verhaal.

Een stuk interessanter is het succesverhaal van de zogeheten Exchange Traded Funds (ETF’s). Alles begint met de veronderstelling dat ETF’s een liquide alternatief vormen voor directe beleggingen, met name in het high yield-segment waar de liquiditeit zeer beperkt is. Maar omdat ETF-beheerders meestal geen liquiditeiten mogen aanhouden, moeten ze alle inflows meteen beleggen met alle gevolgen van dien voor de onderliggende markten.

De spreads zijn zo sterk gekrompen, dat ze geen adequate afspiegeling meer vormen van het onderliggende kredietrisico van de emittent. Dit leidt onder meer tot een verkeerde allocatie van kapitaal. Een ander gevolg vindt plaats in geval van uittredingen uit zulke producten. Gezien ze geen liquiditeitsbuffer hebben, moeten ze activa verkopen om dit mogelijk te maken.

Door de reeds krappe liquiditeitssituatie in de bedrijfsobligatiemarkt veroorzaakt dit pas echt overdreven reacties, zoals de sell-off in het high yield-segment van de energiesector onlangs aantoonde. De spreads, die met 1000 basispunten al hoog waren, liepen op tot maar liefst 1400 basispunten.

Wat betekent dit nu?

We verwachten min of meer een voortzetting van 2015. De woorden turbulent en volatiel zullen ook in 2016 op adequate wijze de kapitaalmarkt beschrijven. Er zijn geen grote veranderingen in de rendementen te verwachten. De Europese obligatiemarkten, vooral de Bunds, leveren weinig aantrekkelijke rendementen op.

Alleen de Amerikaanse obligatiemarkt lijkt nog wat potentieel te bieden. Volgens onze verwachting zal de Verenigde Staten verder groeien ondanks het feit dat ze het hoogtepunt van de groei al achter de rug heeft. Die creditspreads in beide regio’s zijn niet zozeer een weerspiegeling van de waarde en het werkelijke default-risico, maar veeleer het resultaat van vraag en aanbod in een krappe markt. Voor koopjesjagers zijn er hier en daar al kansen te vinden.

De aandelenmarkten zullen ook op dezelfde voet verdergaan als in 2015, namelijk met een hoge volatiliteit. Kortom: geen markt voor bangeriken. Of zich in 2016 uiteindelijk een nieuwe trend zal aftekenen, is van zoveel exogene variabelen afhankelijk dat wij daarover geen voorspellingen willen doen.

In het algemeen evolueert de marktstructuur eerder naar een omgeving met minder in plaats van meer zekerheid, vooral wanneer ingrijpende verstoringen plaatsvinden. De toenemende regulering, gecombineerd met een dalend aantal marktdeelnemers en een lagere risicobereidheid, alsmede bescheiden rendementen en hogere aandelenkoersen zouden de voorboden kunnen zijn van een perfecte storm.

Het bericht Perfecte storm op komst? verscheen eerst op The Asset.

Lees hier het hele artikel