Rob Arnott: Smart beta leidt vaak tot duurkoop

‘Als je een aandeel koopt vraag je je toch ook af wat het kost?’, zegt de bekende oprichter en voorzitter van Research Affiliates afgelopen week tijdens een bijeenkomst in Amsterdam. Bij zogenaamde smart beta strategieën lijken beleggers hier in elk geval minder oog voor hebben.

De auteur van meer dan 100 wetenschappelijke artikelen op het gebied van kwantitatief beleggen sprak een zaal met beleggingsprofessionals van beroepsvereniging VBA toe, die afgekomen waren op het onderwerp ‘Hoe kan “smart beta beleggen” totaal verkeerd uitpakken?’ 

Fundamentele waarde

Zelf is hij al jaren betrokken bij kwantitatieve strategieën die beleggen op basis van fundamentele waarde. Zo is hij fondsmanager bij Pimco en vormgever van Research Affiliates Fundamental Indices (Rafi). Deze laatste strategie is erop gericht aandelen te selecteren met de laagste prijs ten opzichte van de fundamentele (boek)waarde. 

Smart beta legt Arnott uit als ‘iedere strategie die erop gericht is de link te breken tussen de koers en het gewicht in portefeuille’. Dit in tegenstelling tot de gebruikelijke indexweging naar marktkapitalisatie. 

Er zijn veel manieren om dit te doen. ‘Zo kan je aandelen selecteren op basis van het aantal vlinderdasjes in de raad van bestuur.’ Maar er zijn slechts een paar breed geaccepteerde onafhankelijke ‘factoren’ waaraan voorspellende waarde wordt toegekend.

Arnott beperkte zijn onderzoek tot waarde, momentum, smallcap, illiquiditeit, lage beta (low vol) en kwaliteit (winstgevendheid).

Om te beginnen merkt hij op dat het ‘bewijs’ voor elke factor wordt geleverd door historische data. Hij waarschuwt daarom voor data-mining, ofwel het lukraak terugtesten van eigenschappen tot er één een fraaie performance laat zien. 

Hij wijst op de ‘ontdekking’ van de waarde-factor in 1977. Uiteraard gingen er goede jaren aan vooraf. ‘En sindsdien deed de factor het 12 jaar goed, maar vervolgens een jaar of 12 slecht.’ 

Wat volgde was het leeglopen van de tech-bubbel, die vooral groeiaandelen raakte. Waarde was weer even in, tot de financiële crisis en de ‘quant crash’. ‘En nu is waarde weer relatief goedkoop.’ 

Structurele alpha

Waar het bij beleggen op basis van factoren echter om gaat is of de strategie op termijn waarde toevoegt, de alpha. ‘Als een aandeel harder stijgt dan de markt is dat in principe alpha’, zegt Arnott. Hij ontleedt deze alpha daarom liever in een structureel deel en een omstandigheidsgevoelig – situational – deel. 

Dit laatste is het rendement op basis van verandering in relatieve waardering en het eerste is de voor waarderingsveranderingen aangepaste alpha, waarnaar je als belegger op zoek bent.

Het is niet verwonderlijk dat de waardering voor waarde en – in iets mindere mate – smallcaps er aantrekkelijk uitziet. Maar wel dat ze steeds aantrekkelijker zijn geworden en – vooral waarde – ruim onder hun mediaan staan.

Het omgekeerde gaat op voor groei, winstgevendheid, momentum en low beta. Met name deze laatste is enorm in prijs gestegen en staat ver boven zijn mediaan.  

Een verklaring die Arnott hiervoor kan bedenken, is dat beleggers switchen van strategie. Als een strategie een paar jaar achterblijft bij de index, gaan ze op zoek naar iets anders. Ook zijn de low volatility strategieën enorm populair sinds de crisis toesloeg. 

Performance chasing 

‘En deze vorm van “performance chasing” vernietigt de toegevoegde waarde [die factorbeleggen kan bieden]’, is de overtuiging van Arnott. De kwantitatieve strategieën zijn juist ontworpen om over een langere periode rendement toe te voegen. 

Een belegger moet dan wel tijdelijke tegenslagen uitzitten, alleen dan kan hij verwachten uiteindelijk beloond te worden. Arnott: ‘Is dit dus een goed moment om waarde te kopen? Waarschijnlijk wel.’

In opkomende markten is het verschil zelfs nog groter, voegt hij toe. Hoe dan ook geldt dat de belegger een voldoende lange horizon moet hebben om van de eventuele structurele alpha te kunnen genieten. 

Meer achtergronden op Fondsnieuws:

• ‘Het kan helemaal misgaan met smart beta’

Lees hier het hele artikel