Robeco kiest voor een guerrillastrategie

Amerikaanse bedrijven verhogen hun schulden en centrale banken maken lenen steeds goedkoper. Door het steeds hogere schuldniveau worden de markten gevoeliger voor volatiliteit. Daarom kiest Robeco voor een guerrillastrategie. Dit schrijven Sander Bus en Victor Verberk. Ze zijn respectievelijk portefeuillemanager van het Robeco High Yield Bonds Fund en van het Robeco Euro Credit Bonds Fund.

De strategie betekent volgens Bus en Verberk dat hun uitgangspunt neutraal is en dat ze tactische posities innemen als zich waardekansen voordoen als gevolg van overdreven angst. “We beginnen met een hogere bèta vanwege de spreadpremie die is ontstaan door de Brexit”, leggen ze uit in hun rapport.

De economische cyclus in de Verenigde Staten is waarschijnlijk in de laatste fase beland. Amerikaanse bedrijven verhogen hun schulden om aandelen terug te kopen, waardoor de balans van deze bedrijven snel verslechtert. In Azië en Europa twijfelen bedrijven nog of ze de Japanse route van stagnatie moeten volgen of de Amerikaanse route van hogere schuldniveaus.

Centrale banken proberen het herstel te stimuleren met steeds goedkoper geld. Zo legt de Europese Centrale Bank (ECB) met maandelijkse aankopen ter waarde van 5-10 miljard euro een technische bodem onder de Europese creditmarkt. Pogingen om de animal spirits van bedrijven aan te wakkeren leiden vooral tot financial engineering in de vorm van het terugkopen van aandelen.

Technische factoren

Waarde is volgens Bus en Verberk vooral te vinden in marktsegmenten als Latijns-Amerikaanse of Britse banken, maar de brede markt wordt gedomineerd door technische factoren. “Eigenlijk doen we allemaal mee aan een gevaarlijke dans met de centrale banken. Door het steeds hogere schuldniveau worden de markten gevoeliger voor volatiliteit. De centrale banken spelen een zeer gevaarlijk spel en beleggers hebben geen andere keuze dan meespelen”, zeggen ze.

De portefeuillemanagers hebben liever structureel een neutrale bèta om met tactische posities te profiteren van verkeerde allocaties in de markt als gevolg van toegenomen volatiliteit. Op de korte termijn heeft vooral de keuze voor een Brexit een negatief effect. Deze uitslag wakkert het anti-Europese sentiment in Continentaal Europa aan. De afgelopen maanden was er al rekening gehouden met een mogelijke Brexit. Maar toch kwam de uitslag van het referendum als een grote verrassing voor de markten.

Weinig goeds

“De meeste economen zijn het erover eens dat een Brexit weinig goeds voorspelt voor de Britse en Europese economie”, stellen Bus en Verberk over de mogelijke gevolgen van het vertrek van de Britten uit de Europese Unie (EU). “De kans is groot dat de investeringen en kapitaalinstroom in het Verenigd Koninkrijk een klap krijgen, wat gezien het enorme tekort op de lopende rekening negatief is. We zagen het Britse pond dan ook verzwakken, wat op zich ook voor enige opluchting kan zorgen.”

Feit is in de zienswijze van de portefeuillemanagers wel dat er nog steeds veel onduidelijkheid is rondom de uittreding zelf. Waarschijnlijk zetten de Britten de procedure snel in gang, waarna het ongeveer twee jaar duurt voordat alles is afgerond. “De onderhandelingen voor nieuwe handelsverdragen zullen waarschijnlijk moeizaam verlopen. Voor beide partijen is het van economisch belang snel tot overeenstemming te komen”, zeggen Bus en Verberk.

“Tegelijkertijd hebben Europese politici ook een reden om hun hakken in het zand te zetten, omdat ze anti-Europese bewegingen in andere landen willen afschrikken. De komende tijd gaat dit vervelend nieuws opleveren. Aan de andere kant brengt dit hele proces de Britten die in de EU willen blijven, misschien wel dichter bij elkaar.”

Vergeten

Over het algemeen zijn de financiële markten zulke grote gebeurtenissen na een paar maanden alweer vergeten. “Kijk maar naar de politieke onrust rond de Krim of de vele ‘belangrijke’ verkiezingen in Europa van de afgelopen jaren”, stippen Bus en Verberk aan. “Na een tijdje richt de markt zich gewoon op iets anders, maar nu zijn we daar niet zo zeker van. De uitslag van het Britse referendum is misschien wel het begin van nog veel meer politieke onrust, wat mogelijk een onzekere toekomst betekent voor de Europese Unie. En dat moet wel goed worden ingeprijsd.”

Toch ziet Robeco ook een positieve kant aan de Brexit. Door de onzekerheid gaan Europese bedrijven hun balans mogelijk nog conservatiever beheren. Bovendien is de kans op meer monetaire steun nu groter geworden. Zowel de Bank of England (BoE) als de ECB aarzelt niet om maatregelen te nemen als dat nodig is.

“Waar mogelijk hebben we in onze creditportefeuilles een overwogen positie genomen in (Britse) financiële dienstverleners”, zeggen de portefeuillemanagers over hun strategie. “Na de zwakke performance aan het begin van 2016 en de zwakke performance door de negatieve depositorente die in 2015 werd aangekondigd, hebben vooral Britse financiële dienstverleners zich nooit helemaal hersteld.”

Hoge spread

Banken uit het Verenigd Koninkrijk handelen volgens Bus en verberk tegen een hoge spread van 150/200 basispunten ten opzichte van vergelijkbaar Europees Lower Tier-2 bankpapier (‘gewone’ achtergestelde obligaties) en de rente op Additional Tier-1 obligaties is maar liefst 9-10%. “Ondanks de recente underperformance door de bovengenoemde gebeurtenissen denken we dat dit voldoende compensatie biedt om een overwogen positie te rechtvaardigen.”

Bij non-financials, waaronder ‘gewone’ senior hybride high yield-obligaties en hybride investment grade-obligaties, is het vertrouwen volgens Robeco nog niet echt aangetast door alle gebeurtenissen. “We willen de recente gebeurtenissen ook niet onderschatten”, besluiten Bus en Verberk. “De situatie zorgt voor oplopende spanning tussen zwakkere fundamentals en politieke risico’s aan de ene kant en steun van centrale banken aan de andere kant. Maar het alternatief is vaak geen rente of een negatieve rente.”

Het bericht Robeco kiest voor een guerrillastrategie verscheen eerst op The Asset.

Lees hier het hele artikel