Robeco: ‘Verbijsterende passiviteit op creditmarkten’

De wereld zit vol onevenwichtigheden, zoals de disruptieve activiteiten van centrale banken en de ongekende kredietgroei in opkomende markten. De waarderingen van risicovolle beleggingen zijn hoog. Maar zo werkt het nu eenmaal op de markten – ze kunnen jarenlang achterover leunen.

Het Credit-team van Robeco realiseert zich dat bubbels elk moment kunnen barsten of leeglopen, om welke reden dan ook. Vaak volkomen onverwacht. De meest verbijsterende houding vinden we in China, zeker als we reële groei en kredietcreatie met elkaar vergelijken. Het risico van een belangrijke deflatoire groeivertraging neemt toe.

Economisch gezien hebben we nog even de tijd. Europa zit helemaal in de groeimodus. Maar de ECB is nog niet van plan de rente te verhogen omdat er één ding is waarin de Europese Centrale Bank niet is geslaagd: het creëren van hogere inflatieverwachtingen. Dat is nog steeds een punt van zorg. Wij hebben geen eenduidige verklaring voor het uitblijven van inflatie, zeker als we bedenken waar de arbeidsmarkten zich bevinden. Het grote risico is dat de centrale banken op enig moment achter gaan lopen op de curve als de loonstijging onverwacht versnelt.

Toenemende inkomensongelijkheid in VS reden tot zorg

De huidige economisch minder sterke periode in de Verenigde Staten is wellicht een overgangsperiode. We zijn bezorgd over een aantal voorlopende indicatoren die kunnen wijzen op economische zwakte. Lagere winsten en kleinere marges, een afvlakkende curve en zeer weinig kapitaalinvesteringen zijn signalen dat de economische groei kwetsbaar is. En we zijn nog over twee andere zaken bezorgd. Ten eerste over de toenemende inkomensongelijkheid in de VS. Het verleden heeft bewezen dat landen die zich inzetten voor gelijke kansen in plaats van gelijke resultaten het beter doen dan economieën waar rijkdom en armoede permanent gescheiden zijn. Dit laatste lijkt inmiddels in de Amerikaanse maatschappij verankerd te zijn. Dat is mogelijk ook deels de verklaring voor onze tweede zorg.

Het aantal risicovolle leningen neemt weer snel toe. Voorbeelden zijn leningen voor auto’s, studiefinancieringen en overmatig creditcardgebruik. Bij autofinancieringen is het aantal wanbetalers op een niveau dat we voor het laatst zagen in 2007/2008. Het kwantitatieve verruimingsprogramma (QE) heeft wel geleid tot enorme vermogenscreatie, maar dat vermogen is wel zeer ongelijk verdeeld. Dat betekent dat de lage en middeninkomens moeite hebben hun schuld af te lossen.

Ondermaats en herstel

Het economische herstel in de VS mag dan wel ondermaats zijn, het goede nieuws is dat de winsten een verrassend herstel vertonen, banken het uitstekend doen en de arbeidsmarkt er uitstekend uitziet. Op dit moment wijst dus niets op een onmiddellijke recessie, maar we verwachten wel dat die er binnen een jaar of twee zal zijn.

China drukt op de schuldcreatieknop

En dan is er nog China. Hoe je er ook naar kijkt, de kredietgroei is veel te hoog ten opzichte van de nominale groei. De China autoriteiten drukken veel te vaak op de schuldcreatieknop. De economische groeitrend neemt af en wordt onderbroken door korte minicycli. Binnen zo’n minicyclus – de laatste deed zich voor in 2015 – raken de beleidsmakers in paniek als de groei te laag wordt en dan drukken ze weer op die knop. De kredietgroei, die wordt aangejaagd door staatsbanken die leningen verstrekken aan staatsbedrijven, komt terecht in improductieve delen van de economie en heeft inmiddels een gevaarlijk peil bereikt. Wij zijn voorspellers van bubbels en het is vrijwel zeker dat China ergens in de komende jaren belandt in een ernstige groeivertraging. Een belangrijke aanwijzing daarvoor is de export vanuit westerse economieën naar China.

De waarderingen zijn krapper geworden. High yield bevindt zich inmiddels in het eerste oftewel meest dure kwartiel van de historische spreads. Investment grade of opkomende markten liggen daar achter, net onder de gemiddelde spreads. De creditmarkten hebben ons geleerd dat deze waarderingen jarenlang op hetzelfde niveau kunnen blijven. Er is dus geen reden tot paniek, maar we moeten wel meer op onze hoede zijn. We vinden de meeste waarde in specifieke segmenten van de wereldwijde creditmarkt, zoals Europese financiële dienstverleners en verzekeringsmaatschappijen.

Niet veel tijd meer

Het technische plaatje is op dit moment betrekkelijk stabiel. De centrale banken zijn erg voorspelbaar, de verkiezingsstress is weer even weg en een enorme hoeveelheid cash staat klaar om te worden geïnvesteerd. Er is niet veel tijd meer over in deze cyclus, maar misschien toch iets meer dan we dachten. Dit betekent echter nog steeds dat we behoedzaam moeten zijn met onze beleggingen. Het staartrisico op de financiële markten wordt namelijk volledig buiten beschouwing gelaten. Wij houden onze beta dicht bij het niveau van de index. Binnen high yield en opkomende markten mag de beta net onder één uitkomen omdat we alleen de hoogste kredietkwaliteit willen kopen. Binnen investment grade handhaven we de beta op één. We verkiezen Europese boven Amerikaanse creditmarkten. De Amerikaanse kredietcyclus is te ver gevorderd en gevoeliger voor een negatieve ontwikkeling van de Amerikaanse groei. We blijven duurzaam gefocust op kwaliteit en kijken tegelijkertijd naar kansen in relatieve waardering in specifieke sectoren of markten, veelal via meer tactische transacties.

Lees hier het hele artikel