To hell with history bij high yields

Op basis van gebeurtenissen uit het verleden komen veel strategen en in high yield gespecialiseerde portefeuillemanagers tot een onredelijk sombere kijk op de toekomst. Door hun ervaringen uit het verleden zijn zij ervan overtuigd dat er veel defaults (wanbetalingen), en dus grote verliezen en negatieve rendementen, in aantocht zijn en dat de positionering in high yields daarom defensief moet zijn.

De historie wordt bij high yields overschatEr is een gezegde dat vaak is toegeschreven aan de Amerikaanse schrijver Mark Twain. Het laat zien hoe vermogensbeheerders tot hun toekomstverwachtingen komen: “History doesn’t repeat itself, but it often rhymes.” Ofwel: we kunnen in de toekomst soortgelijke dingen verwachten als in het verleden.

Onze research leidt echter tot een tegenovergestelde conclusie. Wij verwachten dat het default percentage komend jaar juist zal afnemen. Dat zal tot solide rendementen leiden, omdat de markt lagere credit losses gaat inprijzen. Beleggers zouden beleggingsfondsen met een relatief grote exposure naar credit risk moeten selecteren om van deze dynamiek te profiteren.

Besmetting

High yield-obligaties vormen sinds de jaren tachtig een aparte beleggingscategorie. In de drie credit cycles die zij sindsdien hebben doorgemaakt, hebben uitbundige marktomstandigheden geleid tot emissies van zwaar gefinancierde bedrijven. Dit heeft gedurende meerdere jaren gezorgd voor veel defaults, doordat deze emittenten niet aan hun verplichtingen konden voldoen.

Deze periodes van oplopende defaults in high yield gingen samen met zwakke rendementen op high yield-obligaties en aandelen. Ze werden gekenmerkt door economische krimp en leeglopende asset bubbles. Rendementen op high yield-obligaties zijn doorgaans zwak als het default percentage stijgt, en worden positief als obligatiekoersen voldoende zijn gedaald om de verwachte defaults te compenseren.

Eerdere dalingen werden gekenmerkt door problemen in één sector, met daaropvolgende angst voor besmetting en gebrek aan financiering voor andere sectoren, waardoor ook hier barsten ontstonden. Voorbeelden zijn de savings & loan crisis in 1990, telecom in 2002 en de subprime crisis in 2008. In het geval van 2002 werd een enorm aantal high yield-obligaties verkocht om de aanleg van draadloze netwerken en het internet te financieren. Beleggers financierden bedrijven op basis van businessplannen die een enorme winstgroei beloofden met een toename van het dataverbruik.

We weten inmiddels dat de winstgroei uitbleef en dat het aantal defaults in de telecomsector escaleerde. Die golf sloeg vervolgens over naar de nutssector en de luchtvaart, want beleggers waren niet meer geïnteresseerd in agressief gefinancierde bedrijven. Het aantal defaults nam verder toe doordat de economie in een recessie belandde. De schalierevolutie lijkt te rijmen met de telecomzeepbel.

Exposure

Sinds het einde van 2008 hebben hogere olieprijzen en gemakkelijke toegang tot kapitaal geleid tot een snelle toename van uitgifte van energie op de high yield-markt. De weging van de energiesector in de Verenigde Staten nam van ongeveer 7,5% aan het eind van 2008 toe tot meer dan 15% in 2014. Onlangs hebben lage olie-, natuurgas-, kolen- en ijzerertsprijzen, in combinatie met banken en markt investeerders die minder bereid zijn om leningen te verstrekken aan deze organisaties, geleid tot een groot aantal defaults van high yield-bedrijven. Daardoor is het default percentage sterk gestegen.

Voor wereldwijde beleggers in high yield is dit het meest zichtbaar in de VS, omdat de zeer grote Amerikaanse markt veel meer exposure heeft naar energie en grondstoffen dan de kleinere Europese en Aziatische high yield-regio’s. In de VS steeg de default ratio van ongeveer 2% van de uitstaande hoofdsom vorig jaar tot ongeveer 4% voor de lopende twaalf maanden. De meeste strategen verwachten dat dit zal stijgen naar 5% of hoger in 2016. Ze zullen de komende twee jaar nog verhoogd blijven. In Europa is er geen vergelijkbaar overbelaste industrie. Het percentage wanbetalingen zal hier waarschijnlijk laag blijven, terwijl de economie aantrekt.

Strategen die verwachten dat de default ratio zal blijven stijgen en verhoogd zal blijven, gaan volgens ons uit van een soortgelijke reeks gebeurtenissen. Ten eerste veronderstellen ze dat de zwakke energie- en grondstoffenprijzen in deze sectoren zullen leiden tot meer defaults op de hoofdsom dan in de afgelopen twaalf maanden. Ten tweede gaan ze ervan uit dat beleggers minder geneigd zullen zijn om te investeren in  bedrijven in andere sectoren, die in zwaar weer verkeren.

De reden is dat ze de onrust in de energie- en grondstoffensectoren als symptomen zien van een bredere zwakte in het high yield-universum. Ten derde verwachten ze dat de mondiale economie zal verzwakken als de langdurige expansie in de VS overgaat in krimp door de aanscherping van de kredietvoorwaarden. Alle drie de veronderstellingen rijmen met eerdere ervaringen, en we denken dat ze alle drie onjuist zullen blijken te zijn.

Afname

We verwachten dat het default percentage in de VS volgend jaar zal afnemen. Waarom? Uit onze bottom-up fundamentele analyse blijkt dat de zwakste emittenten in de energie- en grondstoffensectoren al zijn omgevallen (eind 2015 en in 2016). De overblijvers hebben zich versterkt door de uitgifte van aandelen, de verkoop van activa, herfinanciering van de schulden en door risico’s af te dekken. Hierdoor is hun default risico kleiner geworden. Zelfs als de financiële condities verslechteren, zien wij weinig besmetting naar andere sectoren en zeer weinig emittenten die behoefte hebben aan onmiddellijke herfinanciering.

Zowel de problemen in de energie- als in de grondstoffensector zijn eigenlijk juist goed voor de meeste andere sectoren. Lagere energieprijzen zorgen voor een afname van bedrijfsuitgaven en een toename van het besteedbaar inkomen van consumenten. We denken ook dat de kans op een recessie binnen een jaar klein is. Het verstandig gebruik van krediet en het afbouwen van schulden door de consument in deze fase van zeer trage en tegenvallende economische groei hebben niet geleid tot de dramatische onevenwichtigheden die we in de voorafgaande drie cycli hebben gezien.

Het effect van minder defaults op de performance van wereldwijde high yields kan sterk zijn. De verwachting van toenemende defaults heeft ervoor gezorgd dat de koers van een gemiddelde wereldwijde high yield-obligatie is gedaald tot onder pari. Als onze default voorspellingen blijken te kloppen, zou dit moeten lijden tot goede rendementen. In de huidige marktomgeving vinden we het nemen van meer risico dan de wereldwijde high yield-benchmark de juiste strategie.

Het bericht To hell with history bij high yields verscheen eerst op The Asset.

Lees hier het hele artikel

  Article "tagged" as:
  Categories:
juni 16 13:22 2016 Print dit artikel