De yieldcurve is onbetrouwbaar

De markt is bang geworden dat een afvlakking van de curve, die het verschil weergeeft in rente tussen kortlopende en langlopende staatsobligaties, een slecht voorteken is. Dit baart veel mensen zorgen. Het zou een teken zijn dat de Amerikaanse groei op zijn eind loopt.

Men is vooral bezorgd omdat alle recessies sinds het midden van de jaren 70 van de vorige eeuw vooraf werden gegaan door een periode met een inverse yieldcurve. Dit betekende dat de 10-jaarsrente lager was dan de 2-jaarsrente. Dat was een correcte vooraankondiging van vijf van de vijf recessies – geen enkele econoom (‘nul van de laatste zeven’) of aandelenbeurs (‘negen van de laatste vijf’) beschikt over zo’n sterk track record van voorspellingen.

Een negatieve yieldcurve betekent onheil, lijkt het wel. Het lijkt best een betrouwbare voorlopende indicator te zijn, maar toch zijn er genoeg redenen waarom wij denken dat het hele idee van ‘recessie op komst’ op dit moment overdreven is. Ik wil ik erop wijzen dat een inverse yieldcurve als waarschuwingssysteem niet onfeilbaar is, vooral als de durations worden gewijzigd. Het plaatje ziet er bijvoorbeeld al anders uit als we de periode verlengen en overstappen van een 2-jaarsrente op Treasuries naar een 3-maandsrente.

Nu beschikken we over twee valse signalen: noch de inversie van 1966, noch die van 1998 was een voorbode van een recessie. Kennelijk ‘leidt’ toch niet iedere inverse yieldcurve tot een recessie. Het is dus duidelijk dat de yieldcurve niet altijd een betrouwbaar waarschuwingssysteem is. Je kunt je bovendien afvragen of in het huidige tijdperk van interventie van centrale banken op de obligatiemarkten de curve nog steeds die voorspellende gave van weleer heeft.

Waarom deze angst dan toch blijft bestaan? Ook al zit de VS nog lang niet in de buurt van een inverse yieldcurve – niet voor de 2-jaarsrente en niet voor de 3-maandsrente? Het komt door signalen van de Fed dat voor 2018 drie renteverhogingen van 0,25% worden verwacht. Daarmee zou de beleidsrente voor de eerste keer sinds 2008 boven de 2% uitkomen. Voeg die 75 basispunten toe aan de 2-jaarsrente, laat de 10-jaarsrente ongewijzigd en voilà, je hebt plotseling een inverse yieldcurve. Was het allemaal maar zo simpel. Deze redenering is gebaseerd op een aantal uitgangspunten die stuk voor stuk twijfelachtig zijn.

Op de eerste plaats hebben we in de afgelopen jaren gezien dat de verwachtingen van de Fed meestal te optimistisch zijn als het gaat om renteverhogingen. Het is dus niet verrassend dat de financiële markten maar rekening houden met een stijging van 50 basispunten. Ten tweede is het verband tussen de Federal funds rate en de 2-jaarsrente op zijn best vaag te noemen. Verreweg de belangrijkste – en meest onwaarschijnlijke – aanname is echter, dat de 10-jaarsrente in 2018 op hetzelfde niveau blijft. Met andere woorden, de Fed zou de rente wel verhogen door de aanhoudende verbetering van de groei, maar we nemen aan dat obligaties niets zouden merken van het aantrekkende momentum dat daaraan ten grondslag ligt. Dat lijkt ons niet echt een plausibel verhaal.
Ik denk dat zelfs bij een omkerende yield curve nog steeds geen recessie in aantocht hoeft te zijn. Historisch bekeken duurde het gemiddeld nog anderhalf jaar voordat de recessie begon. Aangezien aandelen meestal vier maanden vóór een recessie beginnen te dalen, is wel duidelijk dat dit geen erg betrouwbaar verkoopsignaal is. Althans, voorlopig niet.

Een andere onterechte bewering is dat de steilheid van de yieldcurve een aanwijzing is voor de onderliggende kracht van een economie. Als dit werkelijk waar is, dan is het duidelijk waarom de zorgen over de afvlakkende yieldcurve toenemen: het zou wijzen op een nog lager groeitempo dan we in de afgelopen jaren hebben gezien.

Het bericht De yieldcurve is onbetrouwbaar verscheen eerst op The Asset.

Lees hier het hele artikel