Wat doet de ECB?

Slaat op de financiële markten de twijfel toe? De positieve reactie op de renteverhoging in de VS ebde eind vorige week langzaam weg. Ook het effect van de aankondiging van een ‘America First’-beleid en grootschalige begrotingsstimuli – waardoor de Amerikaanse industrie aanzienlijk beter presteerde dan de brede S&P500-aandelenindex – is stilaan uitgewerkt.

In de eurozone vertoonden aandelen een gemengd beeld. Materialen en telecommunicatiediensten deden het goed, terwijl energie en financiële waarden achterbleven. De ECB zinspeelde op een strakker beleid, maar de kerninflatie blijft ondermaats. Na de Nederlandse verkiezingen haalden beleggers opgelucht adem: de gevreesde overwinning van de eurosceptische anti-immigratiepartij PVV bleef uit, al veroverde ze wel extra zetels in het parlement en werd ze de tweede partij van het land.

FED EN BOJ HOUDEN KOERS – WAT DOET DE ECB?

Heel wat beleggers verwachtten dat de leden van het beleidscomité van de Federal Reserve (FOMC) hun prognose voor de Amerikaanse rente op korte termijn zouden optrekken, maar ze hielden vast aan hun huidige koers. Tegen die achtergrond voelde de beslissing van vorige week om de rente zoals verwacht met 25 bp te verhogen, bijna aan als een versoepeling. Dat de renteprognose gepaard ging met ongewijzigde macro-economische vooruitzichten, bewijst dat het FOMC niet op het begrotingsbeleid wil vooruitlopen en evenmin de indruk heeft achter de feiten aan te hollen. De FOMC herhaalde dat een verdere verhoging van de rente wellicht geleidelijk verloopt en zei dat tijdelijke inflatiepieken niet alleen aanvaardbaar, maar ook te verwachten zijn.

Op korte termijn niets dan goed nieuws voor risicovolle activa en longdurationposities dus, maar de Fed had nog een andere, minstens even belangrijke boodschap: een verregaand expansief begrotingsbeleid zou haar er waarschijnlijk toe nopen de rente sneller te verhogen en de geleidelijke aanpak te laten varen om te beletten dat de inflatie aanhoudend boven de doelstelling uitkomt. Voorlopig zijn zelfs de bijkomende renteverhogingen van dit en volgend jaar echter nog niet volledig in de koersen verrekend. Als de economie zich ontwikkelt zoals de Fed verwacht, moet de rente verder omhoog – en als er begrotingsstimuli komen misschien wel veel verder.

Zet de centrale bank van Japan (BoJ) écht in op beheersing van de rentecurve en neemt ze inflatiepieken daarbij voor lief? Gouverneur Kuroda bevestigde vorige week van wel. Hij liet verstaan dat als – zoals sommige waarnemers verwachten – de kerninflatie in de tweede helft van het jaar oploopt tot 1%, wat niet automatisch betekent dat de BoJ de richtrente optrekt. Hij ging ook in tegen de opvatting dat de BoJ de lat hoger moet leggen als de Fed de rente blijft verhogen, en zette zo impliciet neerwaartse druk op de Japanse yen.

Vorige week wezen we op enkele tekenen van verkrapping nadat de ECB haar monetaire beleid ongewijzigd handhaafde. De bestuursleden van de ECB lijken echter lang niet op een lijn te zitten over het tijdstip van een renteverhoging en de volgorde waarin het verruimende beleid moet worden teruggeschroefd. Kan de ECB de rente verhogen terwijl ze nog steeds activa via haar inkoopprogramma opkoopt, of moet ze eerst die kwantitatieve versoepeling afbouwen? In februari stagneerde de kerninflatie op 0,9%. Dat volstaat wellicht niet om de ECB gerust te stellen, want wanneer de opwaartse prijsdruk door de sterke daling van de euro wegebt – zoals te verwachten valt – ondervinden vooral de prijzen van basisgoederen het effect daarvan. Die flirten nu echter al met deflatie.

De bijeenkomst van de Britse centrale bank (BoE) had uiteindelijk toch een verrassing in petto: een beleidsmaker stemde voor een renteverhoging en enkele anderen lieten weten met hetzelfde idee te spelen. Doorgaans interpreteert de markt dergelijke signalen als de voorbode van een verkrapping van het monetaire beleid en dus een nakende renteverhoging. In dit geval mogen we echter niet uit het oog verliezen dat van het voornaamste argument voor een renteverhoging – stijgende lonen – geen sprake is en de centrale bankier in kwestie binnenkort de BoE verlaat. Wij verwachten pas een stijging van de Britse rente wanneer de gouverneur van de BoE zegt dat hij die stap ernstig overweegt.

VERLIEZEN BELEGGERS HUN GELOOF IN VERDERE REFLATIE?

De stijgende aandelenmarkten in de VS, Europa en de opkomende landen pleiten voor hogere groei- en inflatievooruitzichten. Er zijn echter ook argumenten om daar net niet op in te zetten: lagere olieprijzen, vervlakkende rentecurves en de opmars van defensieve sectoren op de markten.

Een eerste oorzaak is de onzekerheid over het begrotingsbeleid in de VS. De hervorming van de gezondheidszorg vordert slechts langzaam en kreeg zware tegenwind van een rapport van het Congressional Budget Office (CBO). De Democraten zijn tegen de veranderingen gekant, terwijl sommige Republikeinen zich zorgen maken over de bevindingen van het CBO en anderen voor ingrijpendere hervormingen pleiten – het lot van het voorstel is dan ook verre van beslecht. Loopt daardoor ook de belastinghervorming vertraging op? Die plannen werden al wat uitgesteld, maar wij achten een bespreking voor de zomer en een invoering in 2018 nog altijd mogelijk. Niettemin is dit teleurstellend voor wie kort na de verkiezingen hoge verwachtingen koesterde voor gedurfde veranderingen.Daarnaast is er natuurlijk de dreiging van protectionisme. Dat president Trump en de Duitse kanselier Merkel er verschillende visies op vrije handel op nahouden, werd tijdens de bijeenkomst van de ministers van Financiën van de G20 bevestigd. De VS zaten op een heel andere lijn dan de 19 overige landen en beloftes om de klimaatverandering aan te pakken haalden de slotverklaring niet. Dat opnieuw werd gewaarschuwd om af te zien van devaluaties om het concurrentievermogen op te krikken en ongecontroleerde wisselkoersschommelingen, was positief. Dat er echter geen verbintenis kwam om de wereldhandel vrij en open te houden, stemt tot nadenken.

Ondanks de renteverhoging in de VS en signalen dat de ECB een verkrapping overweegt, vervlakten vorige week de rentecurves, maar de wijzigingen bleven beperkt. De Amerikaanse tweejaarsrente was trouwens al uit haar recente bandbreedte gebroken na de vele toespelingen van de Fed in de aanloop naar de renteverhoging. Bovendien ligt de Duitse tweejaarsrente nog altijd een flink stuk onder nul. Aan die vervlakking mogen dus geen al te voortvarende conclusies worden verbonden, al is ze wel het tegenovergestelde van wat de centrale banken met hun ingrepen en verklaringen willen bereiken.

Wij vinden het monetaire beleid nog altijd positief tot neutraal voor aandelen. De koersen lijken ons echter uit te gaan van een perfect scenario: stabiele, maar positieve groei, matige inflatie en lage rente en obligatierendementen. Op basis van de huidige waarderingen zijn aandelen volgens ons aan de dure kant. Gelet op onze prognoses voor de groei, inflatie, rente en bedrijfswinsten zijn wij onderwogen in aandelen uit de ontwikkelde landen.

ASSETALLOCATIE: ONGEWIJZIGD

De afgelopen weken kozen we geleidelijk voor een wat minder terughoudende assetallocatie. We onderwegen aandelen uit de ontwikkelde landen, hoogrentende bedrijfsobligaties uit de VS en obligaties uit de opkomende landen in harde valuta’s om dezelfde reden: de hoge koersen in die beleggingsklassen zijn geen correcte afspiegeling van de verslechterde fundamentele factoren. Daarbij denken we in de eerste plaats aan de hoge aandelenwaarderingen, de verzwakte bedrijfsbalansen, de goedkopere dollar, de rente en het gevaar voor protectionisme.

 

In dit artikel kan vaktaal voorkomen. Het is daardoor minder geschikt voor lezers zonder professionele beleggingservaring.

Het bericht Wat doet de ECB? verscheen eerst op The Asset.

Lees hier het hele artikel