Hoe neem je ethiek mee in je waarderingen?

Duurzaam beleggen is momenteel een populair thema. De onderkenning dat de klimaatverandering impact gaat hebben op beleggingsportefeuilles draagt daar duidelijk aan bij.

Het Volkswagen-schandaal dat afgelopen najaar naar buiten kwam, demonstreerde dat Ecologische, Sociale en Governance (ESG) factoren ook op heel korte termijn het rendement kunnen bederven. Hier ging het om manipulatie van emissietesten. Als zoiets al te voorspellen valt, hoe integreert een analist dat dan in zijn beleggingsanalyse?

De kern van ESG

‘Governance vormt de kern van ESG’, zegt Sandra Carlisle (foto), hoofd Responsible Investment bij BNY Newton daarover. Want scheve kapitaalverhoudingen of een onevenwichtig samengesteld management, dat weinig oog heeft voor het arbeidsklimaat of bedrijfsethiek, hebben invloed op alle andere duurzame factoren.

‘Maar het is lastig in te schatten’, geeft ze toe. ‘Het is eenvoudig om op voorstellen te stemmen op een aandeelhoudersvergadering maar het is niet eenvoudig om het management van bedrijven te beoordelen en hun manier van denken over bepaalde zaken. Dit moet onderneming voor onderneming, zaak voor zaak. Dat neemt veel tijd in beslag.’

Helaas is het niet mogelijk er even een database op na te slaan als het gaat om governance-risico’s, geeft Alex van der Velden, cio van Ownership Capital, aan. ‘Wij geloven dat kwalitatieve risico’s alleen bij een diepgaande analyse kunnen worden ontdekt. Daarvoor is het nodig het management te ontmoeten. De manier waarop men met kritiek omgaat zegt vaak veel.’

Volkswagen

Volkswagen heeft een vrij ondoorzichtige governance-structuur waarin vakbonden en de ondernemingsraad relatief veel macht hebben. Het bedrijf kent verschillende grote aandeelhouders en is voor 51 procent eigendom van de familie Porsche.

‘Wij zijn zeer voorzichtig wanneer we zien dat een bedrijf een dominante aandeelhouder heeft’, zegt Carlisle. ‘Dan is het opletten dat het management ook in belang van de minderheidsaandeelhouders acteert. Hetzelfde geldt voor indirecte controle door andere partijen. Is het bestuur echt onafhankelijk? En hoelang hebben ze al de leiding?’

‘Het governance-risico is wel heel contextspecifiek’, merkt Van der Velden op. ‘Er zijn veel gevallen waarbij familie-eigendom juist heel stabiliserend werkt. Simplistisch oordelen dat een dominante aandeelhouder goed of slecht is, gaat je misleiden.’

Huiverig

Hij ziet dat steeds meer beleggers een beetje huiverig zijn voor een dergelijke afweging. ‘Want je kunt je niet verschuilen achter cijfers. Beleggen betekent ook verantwoordelijkheid nemen. BP kreeg voor de ramp in de Golf van Mexico uitstekende beoordelingen van de rating agencies op het gebied van duurzaamheid.’

Voor beide beleggers geldt dat dominante aandeelhouders geen reden zijn om niet te investeren maar wel een indicatie geven voor een hoger risico.

Hetzelfde gaat op voor andere governance-risico’s. Carlisle: ‘Denk aan de olie- en gassector. Waar valt de verantwoordelijkheid voor veiligheid, bij een afdeling of op directieniveau? En is er bij financiële instellingen iemand op het hoogste niveau verantwoordelijk voor cyberrisk?’

Indien analisten oordelen dat er sprake is van een hoog ESG-risico dan zal het risicoprofiel overeenkomstig aangepast worden. Dat geldt dus ook voor de autosector nu gebleken is dat emissietesten eenvoudig gemanipuleerd worden zonder dat het opgemerkt wordt.

Veiligheidsrisico’s inprijzen

‘Het grote olielek in de Golf van Mexico heeft ervoor gezorgd dat markten veiligheidsrisico’s anders inprijzen’, illustreert Carlisle. ‘Hetzelfde geldt nu voor koolstof. Het is veel kostbaarder om oliebronnen te exploiteren nu we rekening houden met de klimaatkosten.’

Voor een belegger die fundamentele analyse doet, is de governance ook een belangrijke indicatie voor de haalbaarheid van resultaten.

Van der Velden: ‘Aan een slechte governance verbinden wij verhoogde “kosten van kapitaal” waardoor een bedrijf minder goed uit de waardering komt. Dat is niet anders dan wanneer je de obligaties van Nederland en Griekenland met elkaar vergelijkt. Alleen vergt het inschatten van governance-risico’s fundamentele kennis.’

Volkswagen scoorde bij sommige onderzoeksbureaus qua duurzaamheid relatief goed. Toch stond het bedrijf al jarenlang onder vuur bij aandeelhouders die klaagden over belangenverstrengeling binnen de raad van commissarissen. In 2009 kwam de autofabrikant bij een enquête van het Duitse adviesbureau Ivox uit de bus als het bedrijf met de slechtste governance.

Reputatie

Volgens Van der Velden van Ownership Capital, dat niet in Volkswagen investeerde, worden beleggers overvallen door dit soort incidenten vanwege de reputatie van bedrijven.

‘Binnen de industrie vroeg iedereen zich af hoe het kon dat het bedrijf een katalysator had ontwikkeld die geen nitraat nodig had. Maar omdat het Volkswagen betrof, dacht iedereen: ze zullen wel iets bijzonders bedacht hebben.’

Ook BNY Newton had geen beleggingen in Volkswagen. ‘Maar we zullen niet altijd aan de juiste kant zitten’, realiseert Carlisle zich. Dat neemt niet weg dat alles in het werk wordt gesteld om ESG-risico’s volledig te integreren bij de waardering van een aandeel.

BNY Newton is ook een onderzoek begonnen om te kijken wat de bijdrage is van de ESG-inspanningen aan het realiseren van een outperformace. ‘Onderdeel daarvan is de isolatie van de alpha-bijdrage van ons werk op het gebied van governance.’

Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine ‘De staat is de echte innovator’.

 

Lees hier het hele artikel